对照当前制度建设进展看股票市场变化方向
对照当前制度建设进展看股票市场变化方向2024年07月07日
2023年11月22日至23日，在中国A股上证指数跌破3000点之后，刘纪鹏、卢麒元、钮文新、张庭宾、万由山、丛亚平等六位专家聚会福建省古田县的蓝田书院，本着“认真负责、知无不言、深入刨析、追根寻源”的态度，对中国股票市场现状、症结进行了较为全面而深入的分析，同时对股市未来的改革提出各自观点和建议。
通过此次会议和会后3个多月的反复讨论，六位学者达成重要共识——中国股市存在三大痼疾：股市制度供给不公正、长期资本供给严重短缺、市场预期导向混乱不堪，且三者相互恶性循环，已酿成中国最大的财富黑洞，已成为中华复兴的重大经济陷阱。若没有直面症结的勇气，不能从根本上彻底解决这三大痼疾，只靠一时救市，即便股市一度反弹，仍会再次跌入深渊。
值此上证指数再次跌破3000点之际，我们发布此次蓝田股市制度改革研讨会成果。共有三篇文章，其中一篇为股市系统性改革建议方案，两篇为重点说明。现在公开发表，向决策者建言，供社会公众讨论，以助达成改革共识。此为说明之一。
第一部分：基础货币紧缩、欺诈、做空等三大弊端让A股沦为财富黑洞
一、中国A股已沦为欺诈横行的“财富黑洞”
A股从1991年成立到2020年，其净财富的创造能力不到美股的1/4，不到全球股市平均水平的1/2。其间在全球14家市值超万亿的国家股市中，排名倒数第二（仅超过特殊情况的日本），比欧美国家股市都更糟糕。这期间，A股创造净财富最多的前5%的公司，其净财富占到全部净财富的121.58%。换言之，其他95%的上市公司（约3764家）不仅没有创造净财富，反而吞噬了0.82万亿美元财富（注1）。在2020年以后试点、推广注册制后，A股创富能力更差。A股沦为“财富黑洞”，从自身制度来看，最主要原因是放任欺诈上市，上市公司与券商、基金等特权合谋，利用财务造假、联手抬高发行价，骗取二级市场投资人现金；再通过转融通减持等手段，做空股指，剥夺IPO投资者。浙江国祥特别典型，存在着财务造假、销售造假、券商入股上市公司等多重欺诈行为。在其引发众怒后，证券当局启动复查，结果702家排队等待申请上市的企业中，竟然有427家撤回了上市申请，占比高达61%，足见问题的普遍性和严重性。
二、基础货币增速远低于GDP增速，导致股市投机做空猖獗
2012年4月，中国央行取消强制结售汇政策，外贸企业可自行决定外汇收入留在海外，还是汇回国内。由于美联储超发基础货币大力支撑美股持续牛市，大多数外贸老板更愿意将外汇收入尽量留在海外投资美股。由此，中国巨额贸易顺差难以回国，以“外汇占款”名目在国内发行的人民币基础货币数量锐减，致使中国基础货币增速远低于GDP的增速（从2014初到2022年底的9年中，中国GDP增幅为121.02%，但同期人民币基础货币仅增33.1%）。中国货币M2被迫转由主要靠金融机构扩大货币乘数（从2013年初的约4倍增加到2023年底约8倍）所创造，人民币基础货币严重不足则意味着长期耐心资本来源枯竭，货币乘数放大意味着货币流速越来越快、短期投机资本成为主流，这必然导致经济脱实向虚，政府、企业和居民债务危机越来越严重。具体到股市，则其走势必然牛短熊长，推动短期货币投机猖獗，做空、量化交易大行其道，剥夺长期耐心资本。
三、A股已成做空中国经济的“超级武器”
截止2024年1月底，中国金融市场已经形成债务危机——人民币贬值——做空A股——资本外流的恶性循环。A股被海外A50期货、北向资金牵着鼻子走。股指期货、期权、融券、转融通等可做空工具异常发达，特别是融券可用现金还，使做空力量占据绝对优势。做空、量化交易的本质是短期货币投机用小刀子反复割肉长期投资者，逼迫长期投资被迫退出股市或行为短期化，挖掉股市可持续慢牛的长期资本根基，形成基础货币紧缺货币流动加速与股市短期投机剥夺长期资本的恶性循环。股市下跌对乘数放大“财富黑洞”效应，成为做空中国经济的超级武器。
四、几大错误指导思想
“机构优先论”，为增强机构特权提供依据，放任机构剥夺个人投资者；“聪明资本发现市场价格论”，放任短期货币投机者剥夺长期实业科技投资者；“注册制加快直接融资论”，客观上导致上市公司鱼龙混杂，纵容欺诈融资者剥夺投资人；“市场自我纠错有效论”，导致放弃事前有效监管，投资人利益被损害后，难以追讨。
第二部分：公正、共赢：中国股市制度构建的正确思路
五、中国股市应走“共同富裕”道路，应坚决打击“财富剥夺”
当今中国股市盛行两种掠夺，一种是特权通过欺诈上市，融资后拒绝承担回报股民义务，而不被对等惩罚，实际已成合法公开的抢劫；二是短期投机货币作为掠食者，利用做空交易、高频交易，将资本市场货币投机化，剥夺长期科技实业投资者。使A股堕落成比西方股市更恶劣的“财富剥夺市场”,不仅严重悖离为中国创造提供长期科技发展资金初衷，也成为中国走向共同富裕的大敌。
六、建设共同富裕的“财富创造市”
其核心是全面、有效地监督逼迫上市公司经营者专注创造增量财富。所有参与者各归其位、各尽其责、公正透明、规则统一、全面监督、对违规者严刑峻法，由此彻底杜绝通过财务造假、市场操纵而圈钱诈骗后逃之夭夭的行为，从而逼迫上市公司经营者在货真价实上市后，通过努力经营赢得盈利分红、股权增值，并带动各投资方收益增长，进而达成理性共赢的“财富创造增长”。
七、中国股市特别重要的战略定位与特殊意义
股市是中国经济的“心脏”，它负责将血液最合理地分配给身体，优先提供给有诚意、有能力创造更多新财富的企业；它是中国科技创新的重要发动机；它是中国金融安全的蓄水池、国际货币金融流动性竞争的重要战场；在人民币由“土地货币”升级为“高科技货币”过程中，它是高科技人民币的核心资产来源；它是国家宏观调控的最重要手段之一；它是内需的放大器（上证指数上涨1000点，增加25万亿人民币名义财富）；股市健康发展，股指持续增长，是作为长期战略资本、社会稳定保障的社保基金的重要增值来源。
八、股市制度建设的核心原则
A股制度再造，其基本原则是制度公正制衡、规则统一简单；监督全面有效。“公正制衡”居于股市制度建设的价值观核心。其主要分为三个方面：1.投资者对融资人的公正对等制衡2.散户对机构的公正对等制衡3.管理者（证监会、交易所、基金管理人等）切“蛋糕”，最后分“蛋糕”。其人性、哲学基础是——市场经济是人性自私对自私的博弈，其有效性要靠不同博弈者间相互对等制衡而实现，即要避免任何一方在博弈中以特权或特殊资源占据压倒性优势，制止出现一方赢（少数人赢）而多数人输的局面。因此，股市任一参与方都不得拥有不受对等有效监督的特权。因个人投资者对融资人和机构投资者的天然弱势，则必须鼓励散户抱团以集体力量监督，有效制约上市公司方、资金管理方、股市管理方的自私，以严刑峻法让骗子得不偿失。必须彻底扭转现在切蛋糕者优先拿蛋糕的局面，让切蛋糕者只能最后拿蛋糕。
九、中国股市不能向货币投机提供掠夺特权
坚决抑制短期特权货币投机掠夺长期实业科技资本；坚决遏制机构以所谓专业特权剥夺散户投资者。废除股指期货、期权、融券、转融通、量化高频交易等货币投机工具。比如，期货存在的合理性是源于大宗商品的预订，以保障实业的原材料供应。但其被应运到股市后，根本没有实际交割的现实必要性，遂演变为金融投机者利用股指期货资金杠杆、交易频次和交易时间的优势，掠夺纯股票投资交易者的特权。
十、证券监管当局应以保护投资者（特别是散户）合理利益为首要天职
股票融资，是融资人与投资者间的一项长期交易契约，投资者以现金支持融资人，与融资人的诚信、经营能力合作，以获得更多利益回报。IPO时，二级市场投资者将资金给到融资人，他们就一次性完成了义务，身份就转变为权益所有方，有权严格监督融资人履行义务。与此同时，融资人获得了权益，必须履行诚信努力创造更多新财富的义务。监管当局（证监会、交易所等）利用国家信用，将投资人的钱撮合给融资人，就必须保障融资资产的“货真价实”、上市后融资人诚信努力经营。并对上市公司欺诈违规行为承担连带责任。因此，证券监管当局必须以保护投资者合理利益、监督上市公司合规经营增值为首要天职。如果自身能力、精力不足以监督数以千计的上市公司，就应该充分信任、保障、支持、配合投资人的监督权。
十一、从制度上支持独立董事发挥监督作用
目前独立董事由大股东聘任并发放报酬，无法起到代表公众股东监督大股东、经营者的作用。应该改为——独立董事待遇由证监会根据上市公司市值和利润标准统一制定，上市公司负责发放。独立董事资质由证券业协会制定并审核，通过者进入数据库。上市公司公众股东（可联合）超过5%股份者，可从数据库中选择提名独立董事，可提名多人，由公众股东投票，独立董事按获得支持股份比例排序，从高到低选用。上市公司大股东、经营者无权干涉独立董事的选举聘用和续聘。
第三部分：发行长期基础货币支持股市 扶持长期实业科技资本
十二、中国人民银行的重要责任
中国央行应确保基础货币发行与GDP同步增长，为股市提供长期战略投资。参照当今主要西方国家标准（注2），保持货币乘数在合理区间（4-5倍），避免因基础货币短缺导致货币乘数过高，致使经济脱实向虚、股票市场短期货币套利化的局面，消除短期货币投机资本剥削长期实业投资的土壤。即从源头提供长期战略资本，通过股市扶持长期实业科技发展，特别为具有国际竞争空间的高科技企业发展提供长期资本积累环境。
十三、股市慢牛持续上涨，应成为央行货币政策的最重要参考目标之一
当前，美联储等西方主要央行均实施了MMT（现代货币制度），央行（主动增发基础货币）从金融机构（被动加速货币乘数创造M2）手中收回货币创造主导权，由此扶持充分就业、鼓励长期资本形成。美联储更将美股的慢牛可持续上涨作为货币政策最重要指标之一，只要美股标准普尔指数跌破25%，必出手相救（QE）。而现在中国央行仍在墨守新自由主义货币成规，人民币基础货币发行远低于GDP增速。而货币加速流动则势必刺激短期货币投机，剥夺长期耐心资本。在A股如此惨淡、中国资产负债表危机如此严峻的情况下，目前法定存款准备金仍维持在7%，锁定约19万亿元人民币基础货币无法进入流通，更遑论效仿西方央行实施量化宽松（QE）。
十四、社保基金应成为股市长期耐心资本的重要新增来源
社保基金，具有明确的人民性和社会性。我国社保收支长期失衡，欠账越来越多，社保投资也缺乏长期可持续投资盈利空间。同时社保基金在此前的股市投资中总体稳健，多次起到托底平准的作用。因此，应更重视和加强社保稳定股市的作用，优先注资社保，一方面可以完善社会保障，释放国民消费和投资；另一方面可以投资股市高科技龙头企业，扶持它们成为世界领军企业，并由此获得股权溢价的收益。
第四部分 证监会、交易所的定位和职责
十五、证监会的定位和责任
其职责如下：1.以保护投资者合理利益作为首要天职；2.提供公正、制衡的制度建设建议，并配合立法机构形成正确法规，进而参与监督执行；3.对交易所、证券公司、基金进行严格监管，对交易所等失误承担连带责任。为此，应禁止证监会与交易所、证券公司、基金等的任职旋转门。
十六、交易所的定位与责任
交易所实施公司制，取消行政级别，为国有控股公司。交易所的核心责任是投资者利益保护，执行公正交易法规，重点审核、监督、防范上市公司欺诈上市、挪用融资等违法犯罪行为；审查监督保荐人、会计师、审计师、律师不得与上市公司合谋欺诈等。对违规违法者严厉惩处，要罚其倾家荡产，得不偿失。交易所对出现重大欺诈事件等失职行为，须承担连带责任，接受最低等级为停止新股发行3个月等处罚。
十七、特设资金池机构，由证监会负责管理
此特别设立机构，其主要职责：1.在IPO挂牌后暂未交易的公示期（6个月）内，负责保管IPO 融资，以及融资的安全保值（详见本方案25），在公示期结束时，若上市公司未被发现欺诈行为，则支付给上市公司；若发现欺诈，则还给投资人，上市公司退市。2.以发行价回收做市商在IPO后正式交易首月内持有并触及发行价上涨30%红线被冻结的股票（详见本方案26条，风险小，有明确盈利条件），并须在回收后一周内将其在二级市场上对公众股东卖出。
十八、交易所对上市公司融资损害负有监管责任
交易所与上市公司财务账目联网，应用现代IT技术，对于大额资金异动实时监督。交易所对于公司经营者盗走、挪用融资等行为，负有连带责任，要相应进行罚款。罚款额最高为实际损失的1/5。
十九、严厉打击财务造假和坐庄操纵股价
若继续注册制，则必须实施美国三大公众监督政策：A、看门狗制度；B、举证责任在辩方；C、集体诉讼。上市前财务报表对公众公开至少三个月。会计师、律师或股民发现或怀疑上市公司财务欺诈或联合操纵，即可发动股民提出集体诉讼，上市公司必须证明自己行为合法合规，若不能证明，即为违法违规。顶格可罚没拟上市融资额的一半。集体诉讼最初发起人可以获得罚金的10%作为奖金。特别需要强调的是，投资人的法律权力不得由任何强制指定第三方包办。
二十、严惩造假上市的保荐人、会计师、律师、审计师公司
最低行政惩罚规格是暂停其业务资格半年，最高至吊销营业执照，追究其刑事责任。同时要追回其因此获得的全部收入，并给予100%-300%的罚金。
第五部分：优化上市规则：杜绝财务欺诈、鼓励长期创富
上市前
二十一、上市公司行业题材限制
鼓励具有先导性、国际市场竞争空间的高科技企业国内A股上市。对资源型、垄断型、传统消费类、已充分市场竞争行业禁止或限制上市。
二十二、私企上市公司不能一股独大
为限制私企大股东利用控股权牺牲中小股东利益，大股东及其亲属关联人控制公司持股合计不得超过上市前的30%。大股东与非亲属关联人签署的股权代理协议无效。
二十三、上市融资前突击分红限制
股东在上市前三年不得以贷款等借款现金分红；每年分红不得超过当年净利润的30%，且不得超过公司当期现金结余的15%。对拟上市公司现金丰富的公司（净现金结余超过计划募资额50%），限制上市，除非能对融资投向提供强有力的说明。
上市中
二十四、上市公司大股东、经营者对投资者宣誓制度
在上市仪式中，在敲钟前，上市公司大股东、经营者代表须向全体股民宣誓——忠诚于投资者合法利益，绝不造假欺诈、诚实努力经营，用好每一分融资，为股东创造价值，实现共赢。若违背此誓言，甘愿接受相应的行政、民事和刑事处罚。
二十五、实施上市公示期制度
借鉴官员正式任职前的公示制，为防范融资人对投资者造成事实损害，给投资人和社会公众充分时间发现欺诈，实施上市公示期制度，并可将退市先置。即公司虽已完成IPO上市流程，但融资冻结暂不打给募资人，先进行6个月公示。在公示期内，挂牌而不交易。鼓励会计师、律师或股民利用“看门狗制度”发现上市欺诈，并以集体诉讼、举证责任在辩方，追究其欺诈责任。若发现并确认欺诈行为，直接予以退市处理，将全部融资退还投资人，并对上市欺诈公司追惩最高为融资额一半的罚款。集体诉讼的最初发起人可获得欺诈罚款10%的奖励。在公示期中，募资由特设资金池机构第三方存管，买入高安全性货币基金来保值。在公示期结束时，若上市公司未被发现欺诈行为，则融资解冻支付给上市公司；若发现欺诈，则融资归还给投资人，上市公司退市，并追求融资人欺诈责任。
二十六、实施做市商制抑制高发行价
保荐券商在某公司IPO正式上市后一个月内，成为该股票独家做市商。做市商须出资以发行价购买该股5%流通股。IPO发行价由打新资金出价的平均价格确定；IPO后正式上市交易首日开盘价即为发行价，取消现行的集合定价。首个交易日设置20%涨跌停板，以后每日涨跌停幅度为10%。做市商在发行价上涨30%内可以卖出股票，若股价上涨触及30%上涨红线，做市商手中的剩余股票即刻全部冻结，由特设资金池机构以发行价回购。若一个月到期，股价低于发行价，其损失由做市商自行承担。
二十七、严格细化信息披露制度
具体内容可参照美国上市公司信息披露标准。重点强化业务收入来源（前十大客户详细信息）、工资管理成本构成、借款、应收账款、股东与公司资金往来等关系。
二十八、上市融资超额募集资金限制
最多超募20%。即最高募集资金为计划融资的120%。超出部分按投资人出资份额返回。融资用于还债的比例不得超过融资额的20%。
上市后
二十九、融资必须按计划专款专用
融资款改变用途，必须经过流通股股东2/3以上同意。融资用于科技研发的比重，不得低于20%。
三十、上市公司经营管理层薪金限制
在公司上市后分红总额超过融资额前，或公司股价（全年平均价格）超过发行价200%前，上市公司主要领导和管理层实行最高薪金限制，除全体股东统一分红外，其工资奖金等收入不得超过行业员工平均收入的20倍，同时不得超过本公司员工平均收入的20倍。
三十一、股东分红规则及避免重复纳税
二级市场的投资人与其它股东（包括经营者）自行商议分红方案，分红方案须得到二级投资人超过50%的赞成票通过。由于上市公司在公司经营时已经缴纳了营业税、增值税，在分红时也缴纳了所得税，因此二级市场股东不应再缴纳20%的红利税。
三十二、再融资标准
公司首次上市后，须持续降低负债率，若负债率超过60%、或者股价（全年平均价格）低于发行价的200%，不得再次融资。禁止定向增发的再融资方式，再融资只能以老股东配股方式进行，老股东在获得配股权证后，可以自行配资购买，也可以卖出权证。
三十三、严格上市公司退市惩戒
上市公司若因经营不善退市，其壳价值和剩余价值优先偿还除经营股东之外的投资人。若因财务造假、骗走资金等违法行为退市，则按《刑法》入刑，并附带民事赔偿责任，追究经营者自然人的无限责任。责任人赔偿额不低于违法造成股民损失的额度。二级市场个人投资者清偿次序优先于其它机构投资人。
三十四、原始股东减持规则
取消现在按时间限制的减持，改为按照责任、股价限制减持。即在累计分红额未超过融资额的100%、或股票市价未达到发行价的200%之前，大股东和员工股东（含辞职员工）不得减持股份。若市价跌破发行价的200%，则立刻停止减持；在公司累计分红未达到融资额的50%、或市价未达发行价的130%之前，大股东、员工股东之外的其他一级市场股东不得减持。若股价跌破发行价的130%，则立刻停止减持。减持必须在二级市场上分步实施，单笔减持数量不得高于流通股总量的0.01%。
第六部分 统一交易规则 遏制金融投机套利
三十五、所有交易市场准入门槛统一
取消目前主板、创业板、科创板、北交所等高低不一的入市资金门槛、经验门槛，以及所谓风险承受力门槛，所有投资者，不管是机构还是个人，只要是合法民事主体，都可以按统一标准进入各市场交易。
三十六、所有交易市场的交易规则统一
所有股票市场的涨跌幅均统一，IPO上市首日统一为20%，日常为10%；日常股票交易频次，散户实行T+1，机构实行T+3。即禁止日内反复套利交易，瓦解量化交易基础。限制机构利用资金、内幕信息等优势算计散户，由此迫使机构把专业实力用到发现上市公司潜在价值、监督经营者诚信合规、帮助其更好发展上。
三十七、消除做空优势地位
取消股指期货、期权、融券和转融通等做空工具，彻底根除量化交易基础。同时严禁国家法定交易市场以外的有组织的对赌、做空类交易，一旦发现，将其没收国库，并吊销组织者的相关牌照。
三十八、取消日常开盘、收盘的集合竞价机制
集合竞价有利于大额投机资本操控股价，跳空高（低）开，严重干扰市场正常对价交易。因此，取消日常开盘、收盘的集合竞价，第二天开盘价即为头一天的收盘价。
三十九、交易规则内置到每个账户
以IT技术将股市制度和交易规则统一标准化，并内置到每个交易账户中。比如做市商持有股价上涨到30%，或者股东减持触及红线，则交易系统自动冻结该账户的这类交易。不允许出现“违规减持”等现象。
第七部分 对于券商、基金、会计师、律师等机构的管理
四十、公募基金与私募规则统一
基金要靠赚钱能力和责任信用来获得基民的信任和追捧，不能靠政策喂养，吃偏食搞特权。因此，将管理费+托管费等固定收费由现行约1.5%降低到最高0.5%。推出新基金，基金管理机构必须自己先出资5%，具体管理人要资1%，作为优先风险金。当基金亏损，最优先赔具体管理人的钱，其次赔机构管理者自出资金。作为对于具体管理人和管理机构优先承担风险的补偿，盈利部分实行台阶式分红，收益越高，具体管理人和管理机构分红比例越高。
四十一、基金投资者有权质疑并起诉基金“老鼠仓”
如果基金出现了非正常高价打新的行为，并造成基金亏损，基金投资者有权质疑，并发起集体诉讼，基金公司必须自我举证无违法违规行为，若无法自证清白，即为有罪。
四十二、规范监督券商、会计师、律师等服务机构行为
除IPO首发做市商的特殊情况外，服务机构不得直接、间接持有拟上市公司股权等，一旦发现，即中止IPO上市，给予相关机构处于最低暂停半年行业资格、最高吊销行业资格的行政处罚。并按预谋成功获利的100%-300%给予罚款。
2024年6月
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蓝田会议专家组成员：
刘纪鹏 知名证券专家 曾任教授、博导、中国政法大学资本金融研究院院长
卢麒元 知名学者 香港沃德国际资产管理顾问公司董事局主席
钮文新 人民日报社《中国经济周刊》首席评论员兼首席研究员
张庭宾 中华元智库创办人 曾任《第一财经日报》副总编
丛亚平 新华社世界问题研究中心研究员、高级记者
万由山 银行证券业资深人士
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